压缩机零部件行业龙头，汽车零部件快速成长。公司是压缩机零部件有突出贡献的公司之一，经营零部件业务时间超过25年，2008年开始公司开始步入汽车零部件行业，业务持续成长，目前已形成压缩机零部件与汽车零部件两翼发展格局。2021年上半年，公司实现营业收入6.05亿元，同比增长60.83%，净利润0.54亿元，同比增长164.18%；压缩机零部件和汽车零部件分别实现盈利收入3.58、2.19亿元，同比分别增长69.46%，45.57%。

  深耕行业客户关系稳固，注重研发赛道壁垒增高。公司与美芝、凌达、海立、三菱、松下、大金、瑞智、三洋、三星、LG、法雷奥、ZF、蒂森克虏伯、博世、日立汽车、皮尔博格、博泽、万向等国内外知名的压缩机零部件及汽车零部件生产企业建立了战略合作伙伴关系，客户关系稳固。近年来，公司研发投入状况稳定，多年发展下拥有金属成形、精密加工、金属表面处理、模具设计制造等核心技术，同时在攻克粉末冶金等零部件铸造新工艺，有望持续起到降本增效的作用，增强公司业务竞争力。

  压缩机泵体五大件增厚公司业绩。压缩机业务上，传统叶片与平衡块业务公司已成为赛道龙头企业，2020年公司叶片与平衡块业务市占率测算分别为37.28%、15.68%，市场空间稳固。在此基础上，公司开发压缩机泵体五大件与新能源汽车空调零部件业务，其中泵体业务产能逐步释放，有效增厚了公司压缩机业务利润，成为公司成长新动力。

  卡钳活塞等汽车零部件赛道布局初现成效。公司近年来汽车零部件业务持续高速成长，除传统爪极零部件业务，公司卡钳活塞项目投产，2020年实现营业收入8460.83万元，同比增长53.97%，帮助公司进一步增强汽车零部件赛道竞争优势。同时，公司布局新能源汽车赛道，重点开发新能源汽车空调压缩机铝动静盘、电子转向铝件产品等汽车轻量化产品，有望进一步助推汽车零部件业务发展。

  零部件业务持续耕耘，业务领域不断拓展。公司1995年开始开展压缩机相关零部件生产业务，2008年公司拓展汽车零部件生产业务，逐步实现了双主业经营的经营格局。经过20多年的发展，公司于2017年顺利在上交所上市，企业发展进入了新的阶段。公司以技术创新为核心驱动，拥有金属成形、精密加工、金属表面处理、模具设计制造等核心技术，金属机械加工精度达到微米级。是“国家高新技术企业”和“省级高新技术企业研究开发中心”。

  股权结构清晰，子公司分工明确。公司控股股东为百达控股集团，持股比例29.13%，第二大股东为台州市创立新材料有限公司，持股比例8.59%，其余主要股东为公司高管层；公司实际控制人为施小友、阮吉林、张启春、张启斌四人，除直接持股外，通过百达控股、台州创立新材间接控制公司股份，公司总体股权结构清晰稳定。公司共有四家子公司，分工明确，其中江西百达为控股子公司，服务于华中地区压缩机产业链企业。

  两大主业，细分产品持续增加。公司主营业务为零部件生产，主要包括压缩机核心零部件和汽车核心零部件两大块。在压缩机零部件领域，经过过年发展，公司在叶片、平衡块业务已相对成熟，市场占有率较高。在此基础上，公司着力开发了压缩机泵体全套产品，包括气缸、活塞、曲轴、上法兰、下法兰五大件业务；同时，投入粉末冶金等新材料新工艺的研发，以期达到提质降本增效的目标。在汽车零部件领域，为更好地顺应新能源汽车的发展，公司汽车零部件产品从重点发展发电机爪极到逐步布局卡钳活塞、EPS转向电机壳、轴叉等汽车制动、传动、转向系统相关的零部件；在此基础上，公司重点开发新能源汽车空调压缩机铝动静盘、电子转向铝件产品等汽车轻量化产品，部分布局产品已经实现量产并给公司带来营收。

  营收利润稳健增长，2021上半年业绩增长迅猛。公司近年来经营情况稳健，业务发展良好，2016-2020年公司营业收入从5.49亿元增长至9.68亿元，CAGR达到15.23%；净利润从0.56亿元增长至0.81亿元，CAGR为9.67%。2021年上半年，由于疫情缓解，公司上半年生产活动经营活动恢复。相比于2020年上半年，公司业绩增长迅猛，营业收入和净利润分别达到6.05亿元、0.54亿元，同比分别增长60.83%、164.18%。

  汽车零部件业务增长迅猛，上半年业绩高增。分产业来看，公司主营业务为汽车零部件、空调压缩机零部件和其他零部件的研发、生产、销售，2015-2020年来，公司汽车零部件业务发展迅速，营业收入从1.18亿元增长至2019年的3.81亿元，CAGR达到34.05%，2020年受到疫情影响公司业绩维持稳定，2021年上半年公司汽车业务实现业务收入2.19亿元，同比增长45.57%；压缩机零部件方面，从2015年的3.36亿元增长至2020年的5.42亿元，CAGR为10.04%，增长稳健，2021年上半年，压缩机零部件实现营收3.58亿元，同比增长69.46%。从增速来看，公司近几年压缩机零部件近几年增速持续提高，业务成长不断加速；汽车零部件除2020年受疫情影响较大以外，增速较高且比较稳定。

  毛利率稳定，境内业务占主流。公司业务主要为零部件的生产加工，毛毛利率较为稳定，汽车零部件毛利率稳定在24%左右水平，压缩机零部件毛利率略高几个点，在25-30%区间波动。分地区看，公司国内销售占比较高，2020年国内营收7.79亿元，国外营收1.88亿元，占比分别为80.52%、19.48%。地区和产品交叉来看，公司压缩机零部件主要供应给国内一级供应商，而汽车零部件业务早期主要供应给国外零部件一级供应商，现在国内供应商业务也持续增长。

  费用率较为稳定。公司三费支出比例较为稳定，显示出良好的费用控制能力，其中管理费用稳定在5-6%左右水平，波动较小；销售费用率稳定在3.5%左右水平，其中2020年受到疫情影响，销售费用支出较小；公司财务费用较低，波动幅度不大。整体来看，作为经营多年的制造业企业，公司费用支出结构合理，控费能力较为优秀。

  研发费用率稳定，2021年增长较快。公司研发支出随着营收增长也持续成长，从2016年的0.17亿元增长至2020年的0.28亿元，研发费用率稳定在3%左右水平；2021年上半年，公司研发费用0.17亿元，同比增长42.41%。研发的稳定支出成为公司产品在细分领域护城河持续加深的重要动力。

  盈利能力稳定。公司主要业务毛利率稳定，近年来净利率也较为稳定，波动较小，近5年来在8.37%-9.74%之间波动；公司ROE稳定在10%左右水平，近年来，随着公司资本动作增多，ROA有所下滑，相信随着产能增加，业务增长，公司盈利能力有望持续得到修复。

  位于行业上游，服务龙头一级供应商。公司所处的零部件产业位于产业链上游位置，连接上游原材料方与下游一级零部件供应商。公司上游原材料产业主要包括钢材如高速钢、圆钢、盘钢、高锰钢、不锈钢，以及其他有色金属材料包括铜棒、电解铜、黄铜板、铝合金棒、锌锭、锌合金锭、电解锰等。公司下游一是压缩机生产商有突出贡献的公司如美芝、凌达、海立、瑞智精密等，二是汽车零部件一级供应商如法雷奥、ZF、蒂森克虏伯、博世、日立汽车、皮尔博格、博泽、万向等企业。产业链最终到家电生产商和汽车整车制造商。

  压缩机是空调等系统的核心构件。压缩机是将低压气体提升为高压气体的流体机械，是制冷机或制冷系统的心脏，它从吸气管吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷循环提供动力，从而实现压缩、冷凝(放热)、膨胀、蒸发(吸热)的制冷循环过程。压缩机分为容积式和速度式两种，其中容积式分为往复式和回转式压缩机两种，速度型主要为离心式为代表的透平式压缩机，也包括引射器等种类。

  常用的主要为旋转时压缩机和涡旋式压缩机两种，旋转式压缩机主要家用空调领域(1-3HP)，同时应用于在热水器、除湿器、热泵干衣机等小家电领域。而涡旋式压缩机主要用于大功率空调、冷水机组、商用冰柜等领域，马力大于7HP的市场中。在3-7HP的压缩机领域，两者竞争较为激烈，都有应用。

  需求侧稳定。公司制造主要为空调压缩机，受到家电业行业需求和空调销量的影响。近年来，家电行业总营收较为稳定，行业利润也趋于稳定，家电行业处于成熟稳定阶段。从空调行业来看，2018年空调产量和销量达到近年来顶峰，近年来总需求也趋于稳定，2020年受到疫情影响消费量有所减少，2021年有望得到一定回复。

  百达精工603331）供应的主要产品为叶片和平衡块，旋转式压缩机分为单缸、双缸两种，单缸压缩机需要叶片1件/台，双缸压缩机需要叶片2件/台，单缸压缩机需要平衡块2件/台；目前双缸压缩机占空调压缩机的比例约为10%，叶片需求量大约等于旋转式压缩机产量*1.1，平衡块大约等于旋转式压缩机产量*0.9*2，估算得到叶片和平衡块的需求量。由于压缩机近年来总产量较为平稳，因为叶片和平衡块需求也较为平稳，其中2020年叶片需求约2.31亿件，平衡块需求量约3.79亿件。随着疫情逐渐恢复，市场需求有望拉升，带动叶片和平衡块市场需求上升。

  新能源汽车空调市场逐渐打开，压缩机市场迎来增量。2015年-2020年，全国新能源汽车产量从37.91万辆上升至130.80万辆。2021年，由于政策支持下购置税、车辆上牌等因素推动，同时新能源汽车驾驶舒适感、续航里程等性能因素也逐渐提升，消费者对于新能源汽车的消费需求大幅提升，截止到2021年9月，新能源汽车产量共计216.10万辆，相比于2020年前9个月的70.80万辆，同比大幅上升205.25%。新能源汽车渗透率也逐渐增加，从2015年的1.55%提升至2020年的5.16%，2021年预计渗透率会更高。新能源汽车空调与传统汽车空调稍有区别，在制冷方面都使用压缩机，区别是压缩机驱动方式差别，新能源汽车采用电驱动的方式，而传统汽车采用发动机传动带(皮带)驱动的方式；在制热方面，传统汽车利用发送机余热进行制热，而新能源汽车使用电加热冷却液带动暖风水箱或者直接加热蒸发箱的形式进行供热，因而新能源汽车空调部分与传统汽车存在一定差别。新能源汽车行业对空调零部件提出了新的要求，涡旋式压缩机没有往复运动，效率比较高，且噪声小、运转平稳，涡旋式压缩机成为新能源汽车的主流方式。新能源汽车的放量带来汽车空调零部件行业的机会，市场空间预计将逐步打开。

  汽车市场进入平稳发展期，中国市场产销量占比持续提升。随着全球汽车制造向中国转移及中国汽车消费市场不断发展，中国汽车产销量保持稳中有升的态势。以产量来看，近十年来，中国汽车产量从2011年的1842万辆上升至2020年的2533万辆，2017年最高时达到2902万辆，全球汽车产量也维持类似涨势。从占比来看，中国汽车产量逐年稳步提高，2020年，由于全球汽车产业链受疫情影响较大，中国率先走出疫情，占比进一步提高至32.63%。

  汽车零部件行业营收利润较为稳定。全球和中国汽车产销量平稳也带来汽车零部件行业的平稳状态，2016-2018年，全国汽车零部件行业总营收保持稳中有升的局面，从3.18万亿元上升至4.12万亿元，2019年开始，受到宏观经济增速下滑影响，汽车零部件行业呈现小幅度下滑的趋势，实现盈利收入3.81万亿元，利润总额0.25万亿元。

  爪极是汽车发电机的动力内芯，汽车对爪极的性能要求很高，其品种繁多、形状复杂、尺寸精度和内在质量要求较高，因而制造难度较大，存在技术壁垒。汽车制动卡钳活塞则是汽车制动系统中的主要安全部件之一。随着汽车性能不断提高、车速不断提升，对车辆的制动系统也随之提出了更高的要求。重量轻、制动效能高的制动卡钳将被越来越广泛地应用于轿车、商用车上。

  市场需求稳定，行业集中度有望进一步提升。爪极零部件一辆车一般配备两个，卡钳活塞在制动系统中一般一车4个，根据全球汽车产量计算，目前爪极和卡钳活塞市场需求较为固定，除2020年疫情影响较大以外，爪极需求约为1.9亿件，卡钳活塞约为3.8亿件每年。从供应端来看，目前爪极和卡钳活塞生产均已实现国产化，但由于存在一定技术壁垒，行业集中度较高。我国使用精锻工艺制造爪极起步较晚，目前使用该技术生产汽车发电机爪极的企业数量很少，以江苏龙城精锻有限公司为代表，集中度较高，未来发展前景较为广阔；目前国内批量生产汽车制动卡钳活塞的企业主要有台州大昌汽车配件有限公司、重庆五九精密锻压有限责任公司、上海华轻机械电器有限公司及百达精工等少数几家。随着汽车零部件精密加工行业对于质量、品控要求日益严格，行业整体集中度有望提高，利好具备技术壁垒的有突出贡献的公司。

  合作关系稳定，客户质地优秀。百达精工公司拥有先进的金属成形、精密加工、热处理工艺等核心技术，健全的质量管理体系及卓越的运营管理团队，与美芝、凌达、海立、三菱、松下、大金、瑞智、三洋、三星、LG、法雷奥、ZF、蒂森克虏伯、博世、日立汽车、皮尔博格、博泽、

  万向等国内外知名的压缩机零部件及汽车零部件生产企业建立了战略合作关系。零部件战略合作关系建立后，一般不会轻易更换，公司经营业绩有了长足保证。

  合作关系紧密，前五大客户销售占比较高。2020年，公司前5大客户销售总额6.34亿元，占比65.52%；由于公司服务于下游主要一级供应商，因而单个大客户服务金额较高，以汽车零部件厂商法雷奥为例，2020年公司对法雷奥的营业收入为1.84亿元，单个客户价值较高。原材料供应方面，公司前5大供应商占比29.18%，占比较小，原材料供应集中风险较小。

  重视研发投入，布局粉末冶金技术，有望实现降本增效。百达精工一直注重研发投入的支出，近年来尝试攻克粉末冶金技术，新技术落地应用有望优化产品结构，降低生产成本，提升生产效率，逐步提升公司产业竞争能力。同时，公司技术壁垒不断增加，专利数量持续增加，2020年，公司发明专利与实用新型专利分别为27、52项，各自分别增加3项。

  叶片和平衡块零部件市场占有率高，经营多年优势突出。公司作为较早进入压缩机零部件行业的企业，目前在叶片与平衡块零件已经积累较多客户资源与技术资源，细分行业市场占有率较高，2020年，叶片与平衡块预计市场占有率分别为37.28%、15.68%。由于全球压缩机市场总体稳定，我们判断公司在这两个细分零部件市场仍将保持行业一马当先的优势，这两个细分市场为公司压缩机业务营收打下坚实基础。

  布局压缩机泵体五大件，切入市场增厚业绩。2019年公司股东大会决议，公司为更好的实施公司战略，在传统平衡块业务基础上，抢先布局发展压缩机泵体成套产品(包括法兰、气缸、隔板、活塞及曲轴)。2020年，公司公告显示，公司“年产10000万套高效节能旋转式压缩机泵体零部件产能的项目”，部分厂房已建设完成并投产。2021年，随着产能逐渐释放，业绩的成长得到有力助推，公司上半年压缩机零部件业务同比增长69.46%。此外，公司在新能源空调压缩机零部件方面也有所布局，随技术积累与业务展开，有望帮企业压缩机业务更快发展。

  汽车零部件业务持续高速成长。公司汽车零部件业务近年来增长速度较快，从2015年的1.18亿元增长至2020年的3.81亿元，2020年在疫情影响下仍就保持了正向成长。2021年上半年，公司汽车零部件业务实现营业收入2.19亿元，同比增长45.57%。

  布局卡钳活塞等零件，获得初步成效。公司公告显示，为更好地顺应新能源汽车的发展，公司汽车零部件产品从重点发展发电机爪极到逐步布局卡钳活塞、EPS转向电机壳、轴叉等汽车制动、传动、转向系统相关的零部件，同时重点开发新能源汽车空调压缩机铝动静盘、电子转向铝件产品等汽车轻量化产品，其中卡钳活塞(制动系统)已逐步建成约年产2000万件产能，2020年实现营业收入8460.83万元，同比增长53.97%。新零部件业务的拓展能够在一定程度上帮助企业保持业务持续快速地增长，构筑汽车零部件领域更深的护城河。

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